社会集团消费：消费复苏缓慢的最大拖累

　　如何将社零总额拆分为居民消费和社会集团消费？社零的统计口径包含了居民与社会集团两部分，但统计局发布数据时并不予以区分。本篇报告详细介绍了分解方法，以便细化社零数据、全方位跟踪消费的结构性分化。我们的基本思路是：先构建全国居民消费支出的高频数据，拆出商品消费部分后再纳入餐饮消费(与社零统计口径统一)，这就得到了居民社零。最后，再由社零总额倒挤出社会集团社零。

　　社会集团消费是社零下降的主要拖累项。根据我们的拆分结果，社会集团消费对社零总额的影响很大，占比接近一半。社会集团社零呈逐季上升、年初回落的特征。在疫情冲击下，居民消费和社会集团消费双双走弱，但社会集团受到冲击更大，累计同比增速一度下滑至-31.4%。这背后的原因主要有两方面，一是疫情冲击效应与社会集团季初回落的趋势重叠，二是社会集团消费受到的管控更加严格，束缚更多。

　　居民社零：假日因素是带动居民消费的重要动力。疫情下半场居民消费恢复缓慢的原因在于居民收入修复不足和消费倾向持续疲弱。叠加7、8月的极端天气和疫情反复的影响，8 月社零表现较弱，消费呈现出下行压力。我们认为年内居民消费将持续修复，原因有二：一是预计居民就业与可支配收入将迎进一步改善；二是四季度节假日等利好因素较多，居民消费倾向有望回升，进而提振消费。

　　社会集团社零：疫情管控压力短期内难以消除。疫情冲击之下，社会集团社零下降幅度远比居民要深，且恢复更慢。存在三方面原因：一是因为政府要过紧日子的导向；二是疫情管控下各种单位的公务接待、大型活动和会议等都很谨慎；三是企业利润分化，小微企业经营面临困境，消费开支收缩。预计年内金融持续让利实体、财政力度加大将逐步缓解企业基本面难题，但严格的疫情管控仍是重要制约因素，且短期内难以消除，这将导致社会集团消费持续受到压制。

　　核心观点：预计年内社零总量增速将保持稳定。趋势上看，尽管居民与社会集团消费的修复方向存在一定背离，但整体上年内社零增速趋于稳定。根据我们的预测，2021 年消费复苏空间比较有限，社零两年平均增速将达4.6%，较2019 年8%的社零累计增速仍有一段距离。

　　风险因素：新冠疫情超预期变化；通货膨胀超预期等。

（文章来源：信达证券）