类滞胀之末，如何配置资产？

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文丨明明债券研究团队

核心观点

随着部分国内大宗商品价格的大起大落，市场上“类滞胀”担忧渐少，经济下行的担忧渐多。历史上看，在通胀拐点，市场对经济下行的担忧比较强烈时，债券往往上涨，而股票市场趋于震荡或下跌。从资产配置的角度而言，短期内债券的配置价值或优于股票，但是这一关系可能在年底或明年年初——宽货币、宽信用政策见效和经济基本面见底后开始反转。

如何确定哪些时期发生了“类滞胀”？由于中国经济增长的波动较小，对“类滞胀”的判断标准并不统一，如果仅仅通过经济增速和通胀来判断，常常会出现“类滞胀”主要由“胀”来决定的现象。本文对“类滞胀”时期的判断主要参考证券公司宏观研究报告标题中出现“类滞胀”或“滞胀”的频率，再把PPI或者CPI定基指数作为通胀指标，把统计局公布的季度GDP环比折年率来作为经济“繁荣”或“停滞”的信号，对“类滞胀”做交叉验证。一方面，对于金融市场而言，预期可能比事实更重要；另一方面，交叉验证显示，市场对“类滞胀”的担忧声增多时，经济数据中至少会有季度级别的“类滞胀”特征出现。

通过梳理过去十年的几次“类滞胀”以及之后的经济、市场表现，有如下几个特征：①“类滞胀”担忧往往出现在通胀的顶部，在一到两个季度的“类滞胀”之后，经济增速多数情况会转而下行。②在政府有力的宏观调控下，“类滞胀”和随后经济增速下行的持续时间都相对较短。③以股票和债券为代表的金融市场多数时候会呈现类似于“美林时钟”的“滞胀”和“衰退”特征，但历次的波动幅度并不相同，近年来的幅度相对较小。④在经济增速下行时期，经济基本面反弹之前，宏观政策从放松到落地见效的间隙，债券往往会阶段性受益。

目前，担忧“类滞胀”的阶段在逐渐过去，对经济增速下行的担忧加剧。通胀方面，10月份以来，发改委连续出台措施应对煤炭等大宗商品价格上涨，保供稳价措施效果显著，近期煤炭等多种商品期货价格快速下跌，市场面临的通胀压力大幅缓解。经济方面，三季度经济砸出了本年的深坑，4.9%的实际GDP同比增速是疫后的最低值。冬季散点疫情来袭、PMI持续下探、房地产市场和信用环境持续恶化，进一步强化了市场对于四季度经济延续弱势的担忧。在这个过程中，市场预期开始逐渐由“类滞胀”转向对经济的担忧，市场表现由前期的“股债双杀”转向现阶段“股弱债强”的局面。

“类滞胀”之末，债券的表现往往好于股票。历史上看，债券市场的反弹往往出现在“类滞胀”结束后的经济增速下行期，反映了市场对于经济的担忧和货币宽松的期待；而股票市场的反弹往往出现在经济增速下行期末尾，经济基本面出现见底信号之后。从资产配置的角度而言，当市场处于“类滞胀”之后，经济基本面反弹之前时，债券的价值往往高于股票。因此，短期内债券的配置价值或优于股票，但这一关系或将在年底或明年年初政策见效和基本面见底后开始反转。

债市策略：在经济增速下行和政策见效的间隙，可以博弈短期的利好，但下行幅度和时间长度不宜高估。每一次“类滞胀”之后利率下行的幅度，在很大程度上取决于利率当前的点位和未来经济基本面下行的时间长度。首先，当前货币环境偏松，“类滞胀”带来的利率调整不大，且近期对经济的担忧已经使利率回到了2.9%附近相对较低的位置。其次，当前收益率曲线再趋平坦化，信用政策的边际放松已经开始，财政发力箭在弦上，宽信用的方向较为确定，冬季散点疫情扰动过后经济基本面在年底到明年年初见底的概率较大，届时利率或将面临回调风险。因此，短期或可继续博弈经济基本面走弱对债市的利好，但幅度不宜高估，需防范回调风险。

正文

随着部分国内大宗商品价格的大起大落，市场上“类滞胀”担忧渐少，对经济基本面的担忧渐多。历史上看，在市场的对经济基本面的担忧比较强烈时，债券往往上涨，而股票市场趋于震荡或下跌。从资产配置的角度而言，短期内债券的配置价值或优于股票，但是这一关系可能在年底或明年年初——宽货币、宽信用政策见效和经济基本面见底后开始反转。

“类滞胀”前后，经济和市场如何表现？

如何确定哪些时期发生了“类滞胀”？历史上看，宏观经济偶尔会出现“类滞胀”的信号，常常会引发市场讨论，彼时也会有不少担忧的声音出现，持续时间往往在一到两个季度左右。由于中国经济增长的波动一直不大，对“类滞胀”的判断标准并不统一，如果仅仅通过经济增速和通胀来判断，常常会出现“类滞胀”主要由“胀”来决定的现象。本文对“类滞胀”时期的判断主要参考证券公司宏观研究报告标题中出现“类滞胀”的频率，再把PPI或者CPI定基指数作为通胀指标，把统计局公布的季度GDP环比折年率来作为经济“繁荣”或“停滞”的信号，对“类滞胀”做交叉验证。事实上，市场对“类滞胀”的担忧声增多时，经济数据中至少会有季度级别的“类滞胀”特征出现。

通过梳理过去十年的几次“类滞胀”以及之后的经济、市场表现，有如下几个特征：

①“类滞胀”担忧往往出现在通胀的顶部，在一到两个季度的“类滞胀”之后，经济基本面多数情况会转而下行。在通胀见顶之前一到两个季度，GDP往往率先见顶回落。此时通胀位于高位，且经济增速下行，市场往往解读为“类滞胀”。随后，往往需求的下降会导致价格难以保持高位，出现经济增速和通胀同时下行的局面。

②在政府的调控下，“类滞胀”和随后的经济基本面走弱的持续时间往往都相对较短。历史上看，政府的宏观调控是使得中国经济在“类滞胀”和随后的经济基本面走弱这两种相对不利的状态中停留时间较短的重要原因。

③以股票和债券为代表的金融市场很多时候会呈现类似于“美林时钟”所谓的“滞胀”和“衰退”特征，但历次的波动幅度并不相同，近年来的幅度相对较小。2011年的“类滞胀”时期，应对经济过热和通胀上行的紧缩性政策导致了金融市场的大幅波动。但是，近年来的几次“类滞胀”均是结构性通胀，且没有形成较强的通胀传导，政府没有采取严厉的紧缩政策来控制通胀。反之，我国政府在控制结构性通胀的同时，采取了宽松的宏观政策来刺激需求，较好的平滑了经济和金融市场的波动。

④在经济基本面下行压力较大的时期，从宏观政策放松到落地见效的间隙，债券往往会阶段性受益。

2011年中：紧缩性政策应对过热和通胀

2011年，在紧缩性宏观政策应对过热和通胀的压力下，金融市场在“类滞胀”和随后的经济基本面走弱时期波动较大。

宏观背景：2011年前3个季度，市场对“类滞胀”的担忧不断升温。本轮通胀起因是08年金融危机后全球实行量化宽松政策刺激，发达经济体持续释放流动性，而经济恢复不及预期，黄金、铜等大宗商品价格走高，带入输入型通胀压力，同时叠加国内在“四万亿计划”刺激的后遗症，2011年以来PPI持续走高。从2010年底上调法定存款准备金率起，央行多次升准加息，货币政策收紧，实体经济下行压力增大，而大宗商品价格仍处高位，2011年二季度到三季度之间经济出现明显降速，形成 “类滞胀”局面。但通胀在9月回落，与经济几乎同向变化，随后通胀和经济基本面同步下行。

市场表现：从金融市场的资产表现来看，在市场担忧类滞胀的时期，2011年5-9月上证指数从3000点附近一路回落至2500点附近，10年期国债利率从3.8%附近回升到4.0%附近，出现股债双杀的局面。但是这种“类滞涨”时期的资产表现很快就被打破，随着PPI环比下降，货币政策很快从紧缩状态转向宽松状态，长期利率开始下行突破，市场表现为股票跌、债券涨。

2016年底-2017年初：去产能和“类滞胀”乌龙

2016年底市场开始有“类滞胀”的讨论出现，2016年四季度的经济数据确实也体现出了类似特征，但最终经济表现相对平稳，市场也没有明显的类滞胀交易出现。

宏观背景：2015年以来出口大幅回落，国内产能过剩愈发凸显，为调整经济结构，提升经济增长的质量，我国开始实行供给侧改革。2016年底黑色系大宗商品价格上行，主要逻辑就是供给侧改革下去产能政策使供给端承压，而需求端保持稳定，供需压力下造成以螺纹钢为代表的黑色系大宗商品价格一路上行，引发市场对通胀的担忧。但是这个阶段，不管从实际GDP同比还是环比增速来看，经济增长都处于相对稳定的状态，供给侧改革一方面削弱产量，一方面提升价格，两方面共同作用使名义增长保持稳定，并没有出现“滞”的状态。

市场特征：从此阶段的资产表现来看，在部分投资者担忧类滞胀的时候，股票市场并没有明显反应，上证指数小幅震荡上行，虽然债市走熊，利率从2.7%上行至3.5%，但主要原因在于央行推动的金融去杠杆和监管政策显著趋严。

2018年下半年：全球衰退前夜

去产能导致的通胀在2018年底见顶，接踵而至的是全球经济开始步入衰退周期。

宏观背景：2018年下半年，国际油价大幅上行，布伦特原油最高冲破80美元/桶，国内环保限产加上地产投资的韧性共同推动钢铁价格持续上涨，第一波猪瘟疫情爆发推升猪价，再加上国内水灾推动蔬菜价格上涨，一系列因素同时触发，CPI、PPI双双走高，引发国内对通胀的担忧。同时，2018年4月资管新规发布，进一步对非标进行压降，由于非标主要投向房地产、基建，非标的收缩对房地产投资和基建投资带来干扰，经济下行压力加大。随后到2018年10月，全球经济和总需求见顶回落加上国内限产放松，海内外通胀回落，全球大宗价格暴跌，国际油价和螺纹钢显著回落，“胀”不复存在，市场转而担心全球衰退导致国内经济增速下行的风险。

市场表现：市场在担忧类滞胀的时期，出现了股债双杀的局面。但是很快，类滞胀预期证即被证伪，经济增速下行预期增加，国内股市横盘，宽松的流动性环境下利率快速下行（央行在2018年4月、6月、10月三次降准，数量工具传导不畅，流动性过度淤积于银行间市场）。

2019年：猪通胀的扰动

2019年中的猪通胀一度使市场对“类滞胀”议论纷纷，但央行的降息操作打消了市场的疑虑和担忧，经济在四季度开启反弹。

宏观背景：非洲猪瘟引发猪肉价格自2019年中开始大幅上行，带动食品价格和CPI向上突破。然而另一方面却是PPI的通缩，全球经济动能不足、中美贸易摩擦时断时续、三季度工业增加值回落至5%以下，市场再次讨论“类滞胀”，但使用更多的词汇是“猪通胀”和“结构性通胀”。尽管市场投资者对货币政策的判断不一，但最终央行通过降息确定了立场，经济也在四季度开始有所回暖。猪肉价格直到2020年底才由于供给过剩开始大幅回落，不过这与新冠疫情相比已经无法成为市场的关注点。

市场表现：在猪肉价格已经处于高位，且上行斜率依然非常陡峭的9-11月，资产价格呈现股债双杀的“类滞胀”特征，但随着央行超预期降息和充裕的货币投放，股票和债券市场在2019年底均出现了明显的反弹。

现阶段如何配置资产？

目前，担忧“类滞胀”的阶段在逐渐过去，对经济基本面走弱的担忧加剧。通胀方面，10月份以来，发改委连续出台措施应对煤炭等大宗商品价格上涨，保供稳价措施效果显著，近期煤炭等多种商品期货价格快速下跌，市场面临的通胀压力大幅缓解。经济方面，三季度经济砸出了本年的深坑，4.9%的实际GDP同比增速是疫后的最低值。冬季散点疫情来袭、PMI持续下探、房地产市场和信用环境持续恶化，进一步强化了市场对于四季度经济延续弱势的担忧。在这个过程中，市场预期开始逐渐由“类滞胀”转向经济基本面走弱，由前期的“股债双杀”转向现阶段“股弱债强”的局面。

股票市场积聚上行动能

而股票市场的反弹往往出现在经济增速下行期末尾，经济基本面出现见底信号之后。从上述各个时期的复盘来看，“类滞胀”之后，股票往往不会马上反弹，而是呈现一段时间的震荡或下行走势。随着稳增长和宽信用的政策发力，经济基本面见底的信号显现，才是股票市场反弹的契机。从风格上看，“类滞胀”之后周期风格整体会经历一段较长时期的疲软，而消费和金融会随着基本面的反弹而反弹。在“类滞胀”和随后经济基本面走弱的时期，成长风格往往跑输价值风格，但在之后经济基本面反弹的复苏期，成长的整体表现会好于价值。

短期债券优于股票

“类滞胀”过后，对经济基本面走弱的担忧之下，债券的表现往往好于股票。历史上看，除了2017年金融去杠杆时期以外，每一次“类滞胀”之后利率都会有所下行，反映了市场对于对经济基本面走弱的担忧和货币宽松的期待。从资产配置的角度而言，在市场的对经济基本面的担忧比较强烈时，债券的价值往往高于股票。因此，短期内债券的配置价值或优于股票，但是这一关系或将在年底或明年年初政策见效和基本面见底后开始反转。

每一次“类滞胀”之后利率下行的幅度，在很大程度上取决于利率当前的点位和未来经济基本面下行的时间长度。在宏观政策前期较紧，利率点位本身较高的情况下，利率下行的幅度也会更大，比如2011年和2018年下半年。在利率点位相对中性，政策本就偏松的情况下，利率的下行幅度相对较小，比如2019年四季度，降息之后10年期国债利率约下行20bps（2020年疫情导致的利率下行不计入）。

在经济增速下行和政策见效的间隙，可以博弈短期的利好，但下行幅度和时间长度不宜高估。首先，在央行宽松的货币环境和预期引导下，结构性的通胀和“类滞胀”担忧给债市带来的调整本身不大，而且近期市场对经济基本面的担忧已经使利率重新回到了2.9%附近相对较低的位置。其次，当前收益率曲线再趋平坦化，信用政策的边际放松已经开始，财政发力箭在弦上，宽信用的方向较为确定，冬季散点疫情扰动过后经济基本面在年底到明年年初见底的概率较大，届时利率或将面临回调风险。因此，短期或可继续博弈基本面走弱对债市的利好，但幅度不宜高估，需防范回调风险。

责任编辑：郭建