中证500业绩胜出 跨品种价差走阔无虞

作者：南华期货研究所王梦颖Z0015429

摘 要

我们梳理了三大指数在二季度的业绩表现状况，发现中证500指数的业绩表现是最佳的。中证500业绩最佳的表现不仅体现在利润增速上，更体现在利润的质量上。

从2014年至今，中证500指数的二季度净资产回报率（ROE）首次反超权重指数。从ROE的拆解来看，中证500 ROE的走强并不是因为使用了更高的杠杆率，而是因为有更佳的总资产回报率（ROA），这也意味着中证500有着更大的业绩潜力，利于IC跨品种价差走阔。

盈利的增长为指数提供了更好的安全边际，沪深300和上证50指数的估值分位数降至20-30%区间，属于相对便宜状态，潜在下行空间大幅缩小。中证500指数从7月初至今上涨了7.8%，但估值分位数却和和7月初持平，维持在5.8%，估值优势仍存。

策略推荐：继续持有多IC空IH敞口，关注换手率高企和Taper节奏预期带来的短期风险。

本周重点关注：国内金融数据披露状况

行情分析和展望

上周，上市公司的半年报全部披露完毕，我们梳理了三大指数在二季度的业绩表现状况，发现中证500指数的业绩表现是最佳的。中证500业绩最佳的表现不仅体现在利润增速上，更体现在利润的质量上。

首先，从指数的单季度归母净利润增速来看，沪深300指数录得29.98%，上证50指数录得33.66%，而中证500指数有42.02%。由于疫情的关系，去年同期的基数偏低的状况，导致今年的利润同比明显高企，因此，我们用扣非后的净利润状况计算了两年平均增速。从计算结果来看，沪深300两年平均扣非净利润增速约为7.45%，上证50为-12.06%，中证500为46.31%。虽然指数的净利润状况可能受到成分股调整的影响，但很显然，从净利润的表现来看，中证500的表现优于沪深300和上证50。

净利润增速只是业绩表现的其中一个维度，除了增速外，业绩的质量也很重要。我们通常用净资产收益率ROE来衡量业绩的质量好坏。根据历史经验，权重指数的ROE表现通常优于中小盘指数。从图1.2中可以看到，自2014年以来，沪深300和上证50指数的ROE较为接近，并且数值远高于中证500，而在今年二季度时，中证500的ROE开始反超权重指数。目前，中证500的单季度ROE有3.16%，沪深300和上证50的ROE分别为3.01%和2.97%。

根据杜邦分析法，ROE=净利率*总资产周转率*权益乘数，其中净利率*总资产周转率即是ROA，也就是说ROE的组成可以拆解成两个部分，一部分是总资产收益率ROA，另一部分是权益乘数，也就是我们通常所说的杠杆率。

因此，对于中证500ROE反超权益指数的状况，我们需要检验这是因为中证500指数用了更高的杠杆率所致，还是因为中证500的总资产回报率上升的更快所致。图1.3展示了2014年至今，三大指数二季度的权益乘数状况，我们看到今年二季度时，三大指数的权益乘数都较去年年中有所下滑，其中上证50和中证500指数下滑的幅度会更加明显。根据计算，今年二季度，沪深300的权益乘数同比下滑1.01%，上证50下滑10.55%，中证500下滑16.81%。从数值变化来看，中证500指数的权益乘数下滑最快，也就是说ROE表现最佳的中证500指数，却是三个指数中杠杆率下降最多的。

那么分析到这里，中证500指数ROE走高的主因已经很清晰了，就是更佳的ROA表现。从图1.4中我们可以看到，沪深300和上证50的ROA较去年疫情期间有所反弹，但整体表现却远不如2019年，仍处于历史相对低位水平。同期，中证500的表现却已经超过了2019年，并基本接近近几年的历史最高值。

综上，我们发现中证500在二季度的优越表现并不是因为上了更高的杠杆，而是因为本身资产回报率的增长所致，这是一种较为健康的业绩改善形式，体现了中证500较大的业绩潜力。

随着中报的落地，三大指数的盈利继续增长，估值水平也随之下滑。根据我们的价值指标，沪深300指数目前的估值分位数已经降至26%，前一周时，估值在37%上下。上证50指数目前的估值分位数下滑至22%，前一周时估值分位数位于32%。从指数表现来看，上周，沪深300和上周50指数出现了较大幅度的反弹，也就是说在股价回升的状况下，权重指数的估值却在继续下滑，这都是盈利增长带来的。目前，权重指数的估值水平已经到了20-30%区间，属于相对便宜的状态，这也意味着权重指数的潜在下行空间变小了。中证500指数的PE估值水平一直比较低，目前估值分位数为5.8%，和7月初时的水平保持一致，但中证500指数的价格已经较7月初时上升了7.8%。因此，虽然这两个月来中证500指数一直在新高，但从估值来看，它依然很便宜。

盈利的增长为指数提供了更好的安全边际，但二季度指数的业绩表现结构也会继续利于IC的跨品种价差走阔。因此，我们依然看好IC跨品种价差策略在中长期维度上的表现。

策略推荐及跟踪

多IC空IH策略跟踪

上周，我们并未找到合适的加仓机会，而全周该策略的波动都较大，从收益率曲线来看，我们发现在上周的后半段，该策略出现了明显的回撤。回撤的主因是因为IH指数在上周出现了两轮比较明显的反弹，导致IC的跨品种价差出现了反复。目前，该策略的中长期逻辑依然是成立的，所以我们会继续持有观望。

短期的风险点有两个，第一个是三大指数的换手率一直在走高，说明市场分歧在持续扩大。我们关注到换手率走高的问题已经有两周的时间了，但整个状况却愈演愈烈，这可能会在后续带来风险。第二是上周五的非农数据超预期的差，让市场对Taper的落地时间又出现了延迟，这一定程度上利于权重指数的反弹，但持续性是存疑的。因此，本周跨品种价差走势可能回出现反复，我们的持仓必须做好风险应对的准备。

滚动卖出期权策略跟踪

上周，我们期权仓位保持不变，组合整体收益率变化逐渐趋缓，和行情波动联系已经减弱。鉴于该组合的潜在利润空间有限，我们将结束该策略。

一周趣图

自2020年7月中旬以来，新经济板块的估值水平持续回落，和老经济板块的估值差距逐渐缩小。

A股外资持股比例持续上升，即使今年上半年股票市场普遍回调，外资持股比例依然继续上升。

疫情后，由于名义利率的疲软和通胀预期的高企，美国市场的实际利率持续走低，直到最近才有所反弹。

责任编辑：陈修龙