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中金固收：金稳委会议后房地产债券投资策略

2022-03-21| 发布者: 九州星商务网| 查看: 135| 评论: 1|文章来源: 互联网

摘要: 摘要事件3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议[1]，研究当前经济形势和资本市场问题。会议由中共中......

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　　摘要

　　事件

　　3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议[1]，研究当前经济形势和资本市场问题。会议由中共中央政治局委员、国务院副总理、金融委主任刘鹤主持，有关部门负责同志参加会议。会议提出坚持以经济建设为中心，全力保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行，关于房地产，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。随后，人民银行、银保监会、证监会、外汇局分别召开专题会议传达学习贯彻国务院金融委专题会议精神表示。针对房地产方面，人民银行[2]提出坚持稳中求进，防范化解房地产市场风险；银保监会[3]提出将鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，促进房地产业良性循环和健康发展，不过仍然坚持“房住不炒”定位；证监会[4]表示将积极配合相关部门有力有效化解房地产企业风险；外汇局[5]表示将配合有关部门促进房地产市场、平台经济健康稳定发展。此外，财政部负责人就房地产税改革试点问题答记者问，综合考虑各方面情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件[6]。

　　点评

　　一、会议召开背景——近期房地产债再次大幅下挫，政策预期落空导致股债齐跌。(1)是房地产行业销售数据持续下滑。统计局数据显示，2022年1-2月全国商品房销售额同比下滑接近20%，销售持续下滑反映了当前房地产行业需求较弱，购房者预期悲观可能是主要原因，当然房企资金短缺情况下土储不足也是一个重要的原因。(2)民企信用事件扰动，机构出库规避风险。2021年10月以来境内外民企地产信用事件频发，在销售走弱、再融资继续收紧、评级下调等多方面影响下，暴露风险的主体范围持续扩大。在此背景下，主流机构有一定地产“一刀切”倾向，加上股债双跌使得理财面临一定赎回压力，综合导致部分相对优质民企债券也受到波及，出现明显的价格走低。

　　二、去年四季度以来特别是节后房地产支持政策频出，在融资、预售资金监管、并购、销售多个维度防范房地产行业风险进一步扩大，但行业内部分化在明显扩大，尤其是弱资质房企并未得到明显改善。(1)融资方面，在此前过紧情况下的边际放松，金融机构风险偏好难以回升导致实际效果不佳。具体的，境内债券融资2021年底开始改善，但高度集中在国企和少数几家优质民企，美元债和信托则仍在持续压缩。(2)预售资金监管方面，迫于“保交房”压力，住建部门和监管银行很难有实质性放行，从目前地区预售资金监管制度看，也是前期过度收紧的边际放松，而且多因企施策为原则，实行差异化监管，部分具体方案实际上还有边际收紧，比如监管银行要求统一招标择优选取预售资金监管银行、严禁在监管账户外收取购房款。(3)收并购方面，虽然有并购贷款、债券发行，但并购类中票资金目前尚未有用于问题民企项目处置的。(4)销售方面，部分地区首付比例降低、房贷利率下调和部分购房资格的放开有助于销售，但力度比较大的政策局限在此前销售跌幅较大的城市，而且从目前的销售来看刺激效果有限。综合来看，四大类政策的陆续出台，对地产行业边际利好，但执行层面仍各自面临一定局限性。由于各监管政策并未同步实施，叠加金融机构风险偏好下降，导致弱资质企业现金流尚未有本质改善。本次金稳委统一定调发声，一定程度上有助于监管协调和后续政策的执行。我们预计后续销售端、融资端等政策的放松仍将继续，如果销售回升和保交房压力放缓，预售资金监管比例的放松也有望看到。

　　三、后续看，房地产债仍面临一定扰动因素，包括：(1)境内外债券到期压力比较大，其中境内债券3月到期压力较大，美元债3-4月和6-7月均为到期高峰。(2)3-4月将进入年报披露高峰，除房企盈利下滑外，表外负债是否会入表导致感性债务大幅提升值得关注。(3)境内外负面评级行动可能继续。

　　我们认为，随着金稳委和金融监管部门的密集统一发声，后续支持政策协调有望得到改善，短期来看，对于投资者的信心提振作用较为明显，境内外地产债有望企稳。中期来看，目前发声部门仍集中于金融端，需关注对于金融机构风险偏好的实质提振作用和弱资质民企的融资恢复情况。理论上讲，融资恢复需与销售和现金流改善作为提前，因此需密切关注销售刺激政策是否向高能级城市传导以及实际刺激效果、预售资金监管的边际改善情况以及3-4月到期高峰和业绩披露高峰是否出现超预期信用事件带来市场扰动。投资建议方面：其一，国企总体信用资质良好，后续融资端和市场占有率有望持续加强，仍然可以作为城投分散投资品种。其二，对于估值波动不敏感的投资者，可以介入部分信用资质良好、受到市场大幅调整影响的超调龙头个券，这类企业具有销售去化仍然有保障、融资偏长期使得到期压力相对可控、与市场积极主动沟通且财务透明程度较好的特征。第三，对于部分“高收益”类机构，观测标杆企业违约后处置进展和回收情况，对于资产回收率相对较高的困境债券进行分散化投资。

　　风险

　　房地产行业政策不达预期；房地产行业政策超预期调整；个券风险超预期释放。

　　一、出台背景——近期房地产债再次大幅下挫，政策预期落空导致股债齐跌

　　1、房地产行业销售数据下滑

　　根据国家统计局数据，2022年1-2月房地产行业销售额15495亿元，同比下滑19.28%，自2021年7月同比增速转负以来，已经连续8个月同比负增长；根据房企披露的2022年2月销售数据，大多均为同比下跌，仅有首开股份、华宇集团、中铁置业、建业地产同比为正增长，我们横向对比2021年1-2月、2021年11-12月及2022年1-2月，可以发现大多数房企销售额的低值集中在2022年1-2月，这说明销售情况同比及环比均有下滑。地产销售数据持续下滑反映了当前房地产行业需求较弱，购房信心不佳和预期悲观可能是主要原因。

　　图表1:房地产销售数据

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表2:部分房企销售额统计(单位：亿元)

　　资料来源：万得资讯，中指研究院，中金公司研究部

　　2、民企信用事件扰动，机构出库规避风险

　　2021年10月以来民企地产信用事件频发，进入2022年，奥园和阳光城出现实质性违约，大发地产、祥生控股、禹洲集团、华南城等先后宣布进行美元债交换要约或者展期同意征求，2月正荣地产和龙光集团也出现信用风险事件。

　　1)正荣地产：2022年1月4日，公司公告将全额赎回将于2022年3月5日行权的永续美元债券。公司在2021年地产风波开始持续向市场传递积极信号，包括在正式暴露风险前1-2个月内还在主动披露新增金融资源等积极信息。2022年2月11日当日公司股债价格双杀，正荣地产和正荣服务股价分别下跌66%和58%，将于3月5日面临赎回的永续债价格由93美元下跌至30美元附近，其余美元债债券价格也全线跌至25-30美元。2月14日公司针对2月11日股债价格下跌、成交量增加专门发布澄清公告，称其或许归因于互联网上刊发的关于公司、其控股股东欧宗荣及/或其离岸债务证券的若干报章，公司表示媒体报道消息属不实且虚假。但同日穆迪将公司主体评级由B1下调至B3，展望负面。

　　2022年2月18日，公司发布有关2亿美元优先永续美元债的同意征求，公告中表示公司预计其现有的内部资源可能不足以解决其于2022年3月即将到期的债务，若同意征求未能成功实行，本公司可能无法悉数赎回证券。2022年2月21日，公司公告称对旗下美元债批量进行交换要约及同意征求，针对2022年到期的5笔美元债券提出要约交换及同意征求，协商展期事宜，与此同时，公司还就8笔在2023年及之后到期的债券进行同步同意征求，尚未偿还本金总额合计23.63亿美元，但并未改变金额、票息及到期时间，仅是为了修改一些条款，同时公司在公告中表示如交换要约、同意征求或同步同意征求未能成功实行，公司可能无法悉数偿还债务。2月21日，穆迪将公司主体评级由B3下调至Caa2，惠誉也将公司主体评级下调至C.同日，公司永续美元债下跌10美元至15美元附近，美元债曲线绝大部分收于14-15美元水平。

　　2)龙光集团：2022年1月开始，龙光债券价格剧烈波动，公司针对市场传言进行回应，称其并没有任何美元私募债，并表示正筹备发行境内中票。2月，龙光被惠誉和标普先后下调评级，原因均涉及表外负债或者或有负债。公司于2022年2月9日发布自愿性澄清公告，称公司正计划更换审计师消息纯属谣言，公司与审计师沟通良好，双方确认没有就该事项进行任何讨论，董事会确认目前公司的生产经营正常。2月24日，龙光境内债券价格大幅下挫。3月1日，龙光集团微信公众号宣布，该公司全资附属公司深圳市龙光控股已于2月28日划款至指定托管账户，用于兑付将于3月4日到期的ABS(资产支持证券)“荣耀11A、荣耀11次”资产支持专项计划，本息共计7.75亿元。3月7日，龙光控股发布临时公告称：(1)网传有关公司存在大规模裁员、管理层变动等新闻，无事实依据。从2021年下半年以来，房地产市场招拍挂拿地减少，公司组织架构有一定的精简及调整，但核心管理层均保持稳定。(2)针对市场关注的“美元债担保”事宜，发行人不涉及对美元债的担保，龙光集团的担保具体情况及金额以龙光集团经审计的定期报告为准。(3)网传“平安信托事项”，为公司的附属子公司向平安信托申请的一笔附抵押融资，目前融资余额为11.8亿元，公司与平安信托一直保持友好沟通，双方仍在按照合同相关条款和双方约定推进中。(4)自2022年1月中旬开始，受行业整体变化以及境外评级机构下调龙光集团评级等突发事件影响，银行等金融机构放款停滞，公司的现金资源受限比例较高，加之遇到还款高峰期，公司短期存在一定的偿债压力。(5)于2022年3月，公司到期及回售期债券，或作为差额补足人的资产证券化产品到期规模合计52.99亿元。截至目前，公司已通过自有资金兑付11.33亿元，后续债券的兑付，公司会通过各种方式积极筹措资金。计划采取的措施包括加快销售回款、缩减运营开支、资产盘活，此外公司计划积极沟通监管机构和金融机构，盘活预售监管户资金、加快开发贷和按揭贷款的审批和放款。(6)将积极与投资者进行沟通，统筹考虑境内外及公司各项债务的安排。

　　3月8日，据媒体报道[7]，龙光控股的18龙控02的展期方案出台。该笔债券系龙光控股于2018年3月22日发行，到期日为2022年3月33日，余额18亿元。具体展期方案来看：计划本金展期18个月，在展期期间自第9个月起每月付10%本金直至第18个月累计付清100%本金；兑付日支付20%利息，剩余80%应付未付利息展期18个月，在展期期间自第9个月起每月付8%直至第18个月累计付清该80%应付利息。展期期间维持原有利率不变，展期期间新增利息，随每期本金偿付金额同时支付，利随本清。

　　由于民企地产信用风险事件频发，主流投资机构开始对民企地产采用“一刀切”态度，导致部分相对优质民企债券也受到波及，出现一定的价格波动。碧桂园境内外债券价格均遭波及，境内公司债券“21碧地02”在2月10日首次出现大幅下跌并触及盘中临停，3月11日下跌幅度达12%至72元附近；公司2024年到期的美元债价格由年初的100美元附近下跌至3月15日的48美元。旭辉、龙湖、金地等主体美元债价格近期也出现大幅波动，旭辉2023年1月到期美元债价格由2月底的94美元下跌至3月15日收盘60美元以下，金地2024年到期债券价格下跌至80美元附近，龙湖2024年到期债券也由先前的100美元附近下跌至92美元。除了机构对地产行业的担忧情绪上升形成的抛售压力外，春节后境内外股债整体下跌，部分理财产品净值也出现下降，面临一部分赎回压力和金融风险上升，也是近期相对优质民企地产债券价格下跌的一个重要原因。

　　二、去年四季度以来四大类政策频发，但弱资质房企现金流未本质改善，与监管协调及实际执行困难有一定关系，本次从更高级别进行协调发声，后续政策出台和执行力度都值得期待。

　　去年4季度以来特别是节后政策频发，主要包括融资类、并购类、预售资金监管类和销售类。

　　(1)融资方面：行业融资端的边际放松最先启动，但系此前过紧情况下的边际放松，金融机构风险偏好难以回升导致实际效果不佳。境内债券融资去年底以来有所改善，但主要集中在国企和龙头民企，美元债净融资和信托净融资持续为负，低资质民企再融资难度仍较大。2021年11月29日，银保监会新闻发布会上表示房地产合理贷款需求得到满足[8]。11月9日据证券时报报道，交易商协会举行房企代表座谈会[9]，并且支持部分房企注册发行债券。12月10日再次组织部分房企座谈会[10]，优先支持注册发行债券用于并购及项目建设。12月3日，恒大发布不确定是否拥有充足资金继续履行财务责任的公告之后，多监管部门也表态地产相关融资条件有望进一步改善，在一定程度上可以对冲行业信用风险。从实际融资情况来看，境内债券方面，三条红线执行叠加融资收紧、信用风险释放影响市场情绪，共同导致地产境内债月度净融资自2020年8月以来几乎持续为负。2020年8月至今净增量为-2581亿元，其中2021年全年净增量为-1651亿元，2022年1月和2月净增分别为-62亿元和58亿元。尽管2021年11月以来境内债发行有所改善，但仍集中于国企，民企地产发行量仍较少且以龙头为主。美元债方面，2021年2月以来基本持续净流出，净融资规模合计约-200亿美元。此外，政策限制下，信托融资持续为负。据用益信托网，2019年、2020年房地产信托净融资分别为4544亿元和2012亿元，2020年同比下滑近6成，2021年以来监管再度趋严，加上信用风险暴露，月度信托净融资持续为负，1-12月累计净增-2348亿元，2022年1月和2月分别为-500亿元和-173亿仍未转正。

　　图表3:地产境内债发行与净增量

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表4:地产美元债发行与净增量

　　资料来源：彭博，中金公司研究部

　　图表5:房地产信托发行与净增量

　　资料来源：用益信托网，中金公司研究部

　　(2)预售资金监管方面：住建部仍以保交房作为主要目标，政策目标是规范预售资金监管而非放松。去年底以来大部分城市预售资金监管政策未有实质性放松，以因企施策为主，部分地区还有边际收紧。2月10日证券日报报道[11]，全国性商品房预售资金监督管理办法已制定出台。预售资金监管此前缺少全国层面的一致性政策规定，制度的规范化和完备化有利于明确监管标准和厘清主体责任，促进市场的有序性，有助于防范因监管过严而导致部分房企流动性风险进一步加重，但对于民企地产债信用资质的利好程度，仍有赖于各地陆续出台的细则对于预售资金的监管比例和提款条件的放松程度。从去年11月以来出台的部分地区预售资金监管制度看，仍在保交房目标前提下有所微调，部分城市的预售资金监管在前期过紧的情况下有所放松，如成都、厦门、石家庄、烟台等，但多以因企施策为原则，实行差异化监管，此外北京、湖州、福州、信阳等地由于严格执行预售资金监管，较此前政策反而边际有所收紧。

　　图表6:2021年11月以来各地预售资金监管政策

　　资料来源：万得资讯，地方政府官网，中金公司研究部

　　(3)收并购方面：收并购政策支持主要在融资端，但实际用于问题民企处置的并不多。双方意愿仍难以达成一致，此外AMC收购价格仍有待观察。2021年12月10日，交易商协会表示将重点支持符合房地产调控政策的企业注册债务融资工具用于并购项目或已售在建项目建设[12]。12月20日，人民银行和银保监会联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行业金融机构做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融支持。2022年1月6日据财联社报道[13]，目前银行已告知一些大型优质房企，针对出险企业项目的承债式收购，相关并购贷款不再计入“三条红线”相关指标。随着上述政策陆续出台，我们注意到，今年以来已有多支并购债券发行，目前主要是两类，即地产公司并购中票(集中于国企)、银行并购金融债。并购中票募集资金用途包括替换债务、项目建设以及收并购，通常收并购金额仅占不足一半，并且目前还没有对问题企业项目的收并购披露。银行发行的债券募集资金用途主要用于并购贷款的发放。此外AMC方面，收购价格仍有待观察。

　　图表7:并购债券发行情况

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　(4)销售方面：销售端的区域分化和城市级分化愈演愈烈。目前看，部分地区首付比例的降低、房贷利率的下降和部分购房资格的放开有助于销售，但尚未有全国层面的放松，仍需关注后续跟进城市范围和力度。在销售大幅走弱的情况下，部分地区需求端政策放松力度有所加码。特别是2月以来，多地实行首付比例的降低、房贷利率的下降和部分购房资格的放开。以市场关注度较高的郑州政策为例，从支持合理住房需求、改善住房市场供给、加大信贷融资支持、推进安置房建设和转化、优化房地产市场环境五个方面来落实因城施策，实现房地产市场长效机制的政策部署；对区域内房地产企业项目给予融资支持，鼓励金融机构对受困企业贷款展期、续贷；降低个人住房消费负担，引导在郑金融机构加大个人住房按揭贷款投放，下调住房贷款利率，对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策；同时对支持开发贷、降低个人按揭贷款利率的金融机构，在政府新增财政存款、基金账户等存放方面予以优先支持等。不过目前各地仍是因城施策，尚未有全国层面的放松。此外，3月5日政府工作报告仍然坚持“房住不炒”定位，后续销售放松政策跟进城市范围和力度有待观察。

　　图表8:近期地产销售政策

　　资料来源：各地市政府，房地产协会，住房公积金管理中心，中金公司研究部

　　综合前述，春节以来地方性房地产支持政策落地，不过1)购房者积极性没有得到提高，叠加房企信用风险持续暴露和房企去年拿地减少可推货值有一定回落，1-2月全国商品房销售仍然没有明显起色，尤其是大部分债券发行人销售同比降幅较大，企业层面资金回笼情况不佳。2)融资层面整体行业境内融资继续增加，净融资短期回正，但高度分化，国企融资在增加，部分此前没有进入市场的地方小型国企也开始发行债券，而民企净融资仍为负值，民企融资占比较高的中资美元债市场则仍未打开发行窗口，市场对房企偿债能力的担忧情绪还有提升。3)银行和AMC发行地产并购类融资的债券产品以及部分企业获得并购贷款授信和债券市场融资，但从已披露的募集资金用途来看，资金并未用于出险企业，这使得出险企业的资产处置没有得到开展。4)预售资金监管政策细则仍然交予地方政府来制定，在“保交楼”和“防风险”的大背景下，针对弱资质房企的预售资金监管放松难度非常大。5)部分此前市场形象良好的房企暴露负面事件，负面评级行动持续，使得市场风险偏好进一步下降，部分蔓延到行业内其他企业层面，债券二级抛压较重，价格下跌，引发连锁反映。总体而言，房地产支持类政策目标仍不一致，各方参与者风险偏好整体偏低，弱资质企业现金流很难得到改善。

　　总体来看，前述四大类政策的陆续出台，对地产行业边际利好，但执行层面仍各自面临一定局限性。由于监管协调力度存在不足，叠加金融机构风险偏好下降，导致弱资质企业现金流尚未有本质改善。本次金稳委统一定调发声，一定程度上有助于监管协调和后续政策的执行。我们预计后续销售端、融资端等政策的放松仍将继续，如果销售回升和保交房压力放缓，预售资金监管比例的放松也有望看到。

　　本次监管统一发声，表明政策端已经持续关注国内地产供需矛盾、房企债务到期及再融资压力，地产政策转向积极。但是目前国内地产销售仍在低点，民营房企再融资依然未改善，政策端或许能够继续发力：1)销售端：目前一些中低等级城市通过降低首付比，下调房贷利率，加快按揭贷款速度等措施来刺激销售，但效果并不显著。该类政策主要集中在中低等级城市，相关地区库存大量累积，部分地区采取降价销售，居民购房观望情绪渐浓。另一方面经济下行、疫情下收入预期下滑进一步导致地产需求不佳。目前还未有全国范围内的销售政策放松，在落实“房住不炒”前提下，或许更高等级的一二线城市因城施策采取放松限购限贷、降低首付比、加快网签备案等方式能够释放一些购房需求，改善房企内生现金流。2)融资端：融资端政策已陆续出台：包括保障型租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理、出台并购贷、并购债政策等。但目前来看，募集资金真正落地出险房企项目并不多，成功新发债再融资也仅局限于国企及头部民企。2022年3-4月是民营房企债券到期的高峰期，期待更多融资政策能够帮助出险房企化解债务风险，盘活优质资产回笼资金。3)预售资金监管：多地已出台预售资金监管放松政策，但多数城市规定监管资金额度由各地、市、县住房和城乡建设部门根据商品房项目建设工程造价、施工合同金额和项目交付使用等因素确定。实际上各地监管资金额度自主确定使用权较大，影响相对有限。这一政策依然需要各地能够更加明确执行力度，在“保交楼”前提下勿过度收紧，房企提高预售资金的使用效率。4)信贷政策：2022年2月居民中长期贷款同比少增459亿元，首次出现负增长，居民信贷依然偏弱。今年两会释放了积极的稳增长和稳地产信号，后续信贷政策仍需进一步宽松发力带动房地产需求释放。

　　三、后续看，房地产债仍面临一定扰动因素

　　1、境内外债券到期压力

　　2022年1月和3月境内外债券到期压力均较大，展望后续来看3-4月及6-7月美元债到期压力仍较大，4-6月境内债到期压力有所缓解。具体来看：

　　我们预计2022年3月面临到期及回售的境内债有574亿元，其中283亿元为非国企，4-6月到期总量分别为366亿元、359亿元和265亿元，到期压力有所下降，但是7-8月两月到期量合计值均超过600亿元，又迎来到期高峰。

　　我们预计2022年3月面临到期、回售及赎回的美元债合计56.77亿美元，4月即将面临70.40亿美元到期，3-4月到期压力较大，5月到期量较低，6-7月再次迎来到期高峰，两月到期量合计值分别为76亿美元和66亿美元。

　　图表9:境内地产债(左)和地产美元债(右)到期分布

　　资料来源：万得资讯，彭博，中金公司研究部

　　2、3-4月将进入年报披露高峰，除房企盈利下滑外，表外负债是否会入表导致刚性债务大幅提升值得关注

　　部分房企盈利下滑影响市场情绪。近期有较多房企披露2021年度业绩或者预披露业绩下滑，我们发现出险企业业绩下滑较多，而国营性质、经营稳健且负面舆情较少的地产企业绩波动相对较小。后续随着房企年度业绩逐渐披露，我们预计仍会有房企出现业绩下滑，可能会对市场情绪造成扰动。

　　图表10:房企2021年度业绩预览(单位：亿元)

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　3、随着业绩发布和个券风险释放，境内外负面评级行动或仍可能继续

　　境外负面评级行动仍未停止：2021年9月开始地产行业境外负面评级行动次数显著增加，9-11月单月负面评级行动次数分别为25、45和31次，同期正面评级行动次数仅为1、1和0次，全年来看总负面评级行动次数达151次。2022年1-3月负面评级次数仍较多，单月分别为17、13次和10次，考虑到3月还未结束，我们预计全月负面评级次数在20次左右。展望后市，房地产行业拐点仍未出险，境外负面评级行动可能仍未停止。

　　境内负面评级行动次数相对较少，一般仅针对出险企业，2021年11月-2022年2月单月负面评级行动次数分别为8、10、9和9次。

　　图表11:地产境内(左)和境外(右)负面评级行动统计

　　资料来源：万得资讯，彭博，中金公司研究部

　　房地产债券投资建议

　　我们认为，随着金稳委和金融监管部门的密集统一发声，后续支持政策协调有望改善，短期来看，对于投资者的信心提振作用较为明显，境内外地产债有望企稳。中期来看，目前发声部门仍集中于金融端，需关注对于金融机构风险偏好的实质提振作用和弱资质民企的融资恢复情况。理论上讲，融资恢复需与销售和现金流改善作为提前，因此需密切关注销售刺激政策是否向高能级城市传导以及实际刺激效果、预售资金监管的边际改善情况以及3-4月到期高峰和业绩披露高峰是否出现超预期信用事件带来市场扰动。投资建议方面：

　　其一，国企总体信用资质良好，后续融资端和市场占有率有望持续加强，仍然可以作为城投分散投资品种。本轮房地产行业风险主要暴露在高杠杆、流动性压力大的民营企业中，而国有企业受益于融资渠道比较通畅、合作开发表外负债较少、相对透明的财务报表获得弯道超车机会，尤其是2021年二轮和三轮土拍溢价率明显下降，国企获得盈利较为丰厚的优质土地资源加持，11月以来境内债券融资打开国企融资变得通畅，加上出险企业销售走弱后，国企信誉获得购房者认同，销售情况相对好于民企。销售、融资、土地资源的增加，有益于国企巩固和提升其市场竞争力，在目前整体行业有一定溢价的背景下，可以作为城投分散投资品种。

　　其二，对于估值波动不敏感的投资者，可以介入部分信用资质良好、受到市场大幅调整影响的超调龙头个券。受个券信用风险事件暴露影响，市场风险偏好下降，估值走低引发赎回风险进而带来债券抛压，部分相对资质还有一定优势的房企债券价格也出现大幅跳水，对于估值不敏感的投资者，可以寻求这类“超调”机会。择券方面，我们认为可以从具有这些特征的公司开展分析，一是销售去化仍然比较良好的公司，一类是高能级、有限价要求的城市布局的企业，另一类全国性布局有明显品牌优势，尤其是在其余同区域公司出现信用风险后反而可以获得市场占有率提升的企业，销售和回款仍然有一定保障；二是前期融资偏长期、到期压力相对可控、到期分布比较合理的公司，可以适当应对流动性冲击；三是与市场积极主动沟通，不存在明显隐藏负债行为的公司，在危机中积极应对提升市场形象，降低信息不对称造成的担忧情绪放大可能。对于这类投资，除了对估值不敏感和深入挖掘个券深外，还需要控制仓位、提高交易能力，以谨慎态度面对可能的信用风险。

　　第三，对于部分“高收益”类机构，观测标杆企业违约后处置进展和回收情况，对于资产回收率相对较高的困境债券进行分散化投资。我们在房地产行业信用分析框架中表示，虽然房地产行业具有周期性强、企业资金流入流出量大、表外负债多导致债务识别难度高等问题使得信用分析难度提升，但房地产项目是公司最核心的资产，也有相对可交易的市场，对于房地产行业债券投资，分析“违约后回收率”是有价值和可操作性的。目前虽然行业景气低迷，但这一判断仍然适用，对于部分“高收益”类机构，可参考已违约主体的处置进度和资产转让、具体项目推出等案例，结合已违约企业的具体情况，博取一部分违约后回收价值。当然，博取违约后回收的债券投资策略，针对不同房企资产变现价格、不同处置形式、不同债务类型和不同收购价格都有不同的回收结果，需对个案具体分析。

　　[1]http://www.gov.cn/guowuyuan/2022-03/16/content_5679356.htm

　　[2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4509713/index.html

　　[3]http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html？docId=1042952&itemId=915

　　[4]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c2095938/content.shtml

　　[5]https://www.safe.gov.cn/safe/2022/0316/20738.html

　　[6]http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202203/t20220316_3795716.htm

　　[7]https://bond.stockstar.com/IG2022030900004294.shtml

　　[8]http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html？docId=1019286&itemId=915&generaltype=0

　　[9]https://news.stcn.com/sd/202111/t20211110_3850973.html

　　[10]https://kuaixun.stcn.com/cj/202112/t20211210_3955612.html

　　[11]http://www.zqrb.cn/finance/hongguanjingji/2022-02-10/A1644497275943.html

　　[12]https://www.cs.com.cn/xwzx/hg/202112/t20211210_6226859.html